Noch einmal

Seit ihren Tiefständen während der Finanzkrise 2009 sind die meisten Assetklassen kontinuierlich gestiegen. Im letzten Jahr entwickelten sich besonders Aktien sehr gut. Auch jetzt signalisieren die Frühindikatoren weiteres Wachstum, und die Unternehmensgewinne steigen weltweit. Nach zwei Jahren mit überdurchschnittlichem Wachstum gehen wir davon aus, dass risikobehaftete Wertpapiere wie Aktien auch 2018 besser abschneiden als Anleihen. Angesichts der guten Prognostizierbarkeit von Konjunktur und Geldpolitik zum Jahreswechsel entspricht eine entsprechend risikoorientierte Positionierung durchaus der Marktmeinung. Wichtiger sind aber die Zweifel der Investoren nach mehreren Jahren mit steigenden Assetpreisen. Prognostizierbarkeit, Bewertungen und Volatilität werden in den nächsten Quartalen entscheidend sein.

Ist dies das Ende von Goldilocks?

Wir gehen davon aus, dass das Goldilocks-Szenario mit Wachstum und geringer Inflation 2018 anhält. Zwar dürfte die Konjunkturdynamik in diesem Jahr etwas nachlassen und die Inflation dürfte leicht steigen, aber auch 2018 wird vermutlich ein recht gutes Investmentjahr werden. Die Asset-Allokation von Candriam ist auf ein Wachstum über dem langfristigen Trend ausgerichtet. Dafür sorgen günstige Finanzbedingungen, ein gutes Geschäftsklima und das hohe Verbrauchervertrauen. Es hat ungewöhnlich lange gedauert, bis die wichtigsten Volkswirtschaften (G7) nach der Finanzkrise 2008 ihre Outputlücken geschlossen haben. Wenn man der Vergangenheit glaubt, dürfte die Outputlücke jetzt einige Monate lang positiv bleiben (Abbildung 1).

Abbildung 1: In den G7 schließen sich erst jetzt die seit 2008 bestehenden Outputlücken

Das größte Risiko für unsere Prognose ist ein plötzliches Ende des Goldilock-Szenarios. Abgesehen von einem externen Schock könnte ein weiterer längerer Anstieg der Ölpreise dem Goldilocks-Szenario ein Ende bereiten. Dann würden nämlich die Inflation und die langfristigen Anleihenrenditen steigen. Auch ein starker Wachstumseinbruch wäre ein möglicher Auslöser. Dazu könnte es kommen, wenn die chinesische Wirtschaft hart landet oder Fehler in der Haushalts- oder Geldpolitik begangen werden. Besteht das Risiko geldpolitischer Fehler der wichtigen Zentralbanken oder sind sie besser prognostizierbar geworden?

Sind die Zentralbanken leichter zu durchschauen?

Candriam geht davon aus, dass die Aktienmärkte auch 2018 stark steigen. Dennoch scheint der internationale Anleihenmarktausblick zu optimistisch zu sein. Aus unserer Sicht werden die Zentralbanken die Anleihenmärkte weiter maßgeblich bestimmen. Zwar haben sie klar und deutlich angekündigt, dass sie ihre Bilanzsummen verringern werden, aber wer weiß, was die neuen Zentralbanker entscheiden? Alles in allem dürften die Zentralbankpolitik für etwas höhere Renditen sorgen, aber internationale Aktien können sich trotzdem gut entwickeln.

In den USA wurden ein neuer Fed-Vorsitzender und einige neue Zentralbankgouverneure nominiert. Alles spricht für einen reibungslosen Übergang von Yellen zu Powell. Die US-Zentralbank hat im Oktober begonnen, ihre Bilanzsumme zu verringern und ihr Quantitative Easing „automatisch“ zurückzuführen. Candriam geht davon aus, dass die Federal Reserve so vorgeht, wie es den Dot Plots zu entnehmen ist – und die Zinsen 2018 um insgesamt 75 Basispunkte anhebt. Weil die Anleihenmärkte dies zurzeit noch nicht widerspiegeln, könnten die Renditen steigen, so dass die Zinsstrukturkurve nicht invers wird.

Im Euroraum wird die EZB-Politik in der zweiten Jahreshälfte interessant. Dann wird sie die Märkte allmählich auf das Ende des Quantitative Easings und auf Zinserhöhungen im Jahr 2019 vorbereiten. Weil die Bilanzsumme der EZB 2018 weiter steigt, dürfte die Geldpolitik die Aktienmärkte nicht belasten, zumal die Liquidität bis zum 4. Quartal 2018 weiter zunehmen wird. Dann aber gibt es ein anderes Problem. Die achtjährige Amtszeit von Mario Draghi als Chef der EZB geht 2019 zu Ende. Die Wahl seines Nachfolgers wird sehr genau beobachtet werden. Von ihm wird nämlich erwartet, dass er die Normalisierung der Geldpolitik vorantreibt.

Zu Japan: Wir gehen davon aus, dass die Bank of Japan (BoJ) weiterhin die expansivste Geldpolitik aller Industrieländer betreiben wird. Falls Kuroda nicht wieder ernannt wird, dürfte der nächste BoJ-Gouverneur eine Taube sein und das Konjunkturprogramm von Premierminister Abe unterstützen. Dadurch könnte der Yen unter Druck geraten, was gut für japanische Aktien wäre.

Da das Quantitative Easing ausläuft, dürften die Investoren wieder mehr auf die Fundamentaldaten achten. Die Entwicklung der Aktienmärkte wird deshalb vom Wachstum der Unternehmensgewinne abhängen (Abbildung 2). Werden die Gewinne stark genug steigen, oder sollten sich die Anleger auf die nächste Blase vorbereiten?

Abbildung 2: Da das Quantitative Easing ausläuft, bestimmen zunehmend die Unternehmensgewinne die Aktienmärkte

Gibt es eine Blase oder einfach nur hohe Bewertungen?

Die Aktienbewertungen sind im letzten Jahr gestiegen. Die KGV liegen über ihrem langfristigen Durchschnitt. Zweifellos sind Aktien in den einzelnen Regionen unterschiedlich hoch bewertet. Beispielsweise scheinen die Kurse in den Emerging Markets fair und in den USA eher zu hoch. Dennoch: Wir sehen an den internationalen Aktienmärkten keine extremen Überbewertungen und erwarten auch keine Blase.

Aus unserer Sicht entstehen Blasen dann, wenn sich Bewertungen stark von den Fundamentaldaten entfernen. Das starke Wachstum der Unternehmensgewinne, die gute Konjunktur bei zugleich recht ordentlicher Prognostizierbarkeit und, in Europa, die rückläufigen Prämien für das politische Risiko rechtfertigen sogar noch höhere Bewertungen, als wir sie zurzeit haben. Außerdem lässt sich der Großteil der Spreadverengungen an den Unternehmensanleihenmärkten durch niedrige Ausfallquoten und recht stabile Bilanzen erklären.

Glücklicherweise sind die Konsenserwartungen für 2018 gut, aber nicht zu optimistisch. Die Gewinnwachstumsziele internationaler Unternehmen sind nicht überhöht, weil sich die Konjunktur in immer mehr Sektoren erholt. Nachdem die Unternehmensgewinne in allen wichtigen Wirtschaftsräumen 2017 zweistellig gewachsen sind, wurden die Konsensprognosen gesenkt. Für den Euroraum, Großbritannien und Japan erwartet man jetzt ein Gewinnwachstum im einstelligen Bereich. Den USA und den Emerging Markets traut die Mehrheit der Marktteilnehmer mit 16 % und 13 % Gewinnwachstum am meisten zu. Weil die Gewinne weiter steigen, können risikobehaftete Assetklassen 2018 an Wert gewinnen. Dennoch: Die Volatilitätsindizes sind so niedrig wie nie, es gibt noch immer politische Risiken und die Konjunkturdynamik ist nicht besonders stark. Könnten die Märkte also volatiler werden?

Könnten die Wertpapiermärkte 2018 wieder volatiler werden?

Nach dem dreifachen Schock (Finanzkrise 2008/2009, Euroraum-Staatsschuldenkrise 2011/2012 und Rohstoffkrise 2014/2015 reagieren die Finanzmärkte endlich auf die bessere gesamtwirtschaftliche Lage. Dank überdurchschnittlichem Wachstum und geringem Inflationsdruck in vielen Teilen der Welt sind die Bewertungen gestiegen, und die Volatilität von Aktien und Anleihen ist zurückgegangen.

Grundsätzlich kann man zwischen vier Volatilitätsszenarien unterscheiden: zwei mit rückläufiger Konjunktur und zwei mit steigendem Wachstum. Seit Anfang 2016 befinden wir uns im besten aller Regime: Die Volatilität ist niedrig, einhergehend mit steigendem Wachstum. Davon profitieren viele Sektoren. In der Vergangenheit war die Volatilität bei steigendem Wachstum am niedrigsten. Wenn die Konjunktur nachließ, stieg sie; bei gleichmäßigem Wachstum blieb sie stabil.

Der Ausblick von Candriam für das Jahr 2018 beruht auf einer weiterhin guten, wenn auch weniger starken Wachstumsdynamik und geringem, wenn auch etwas steigendem, Inflationsdruck. Ein schwächeres, aber anhaltendes Wachstum wäre der erste Schritt zu einer etwas höheren Volatilität.

Abbildung 3: Die vier Volatilitätsszenarien

Vor allem die Volatilität der Anleihenmärkte wurde durch die Geldpolitik nach der Finanzkrise gedämpft. Heute ist sie so niedrig wie man es vor 2008 jahrzehntelang nicht erlebt hatte. Die allmähliche Verringerung der durch das Quantitative Easing aufgeblähten Zentralbankbilanzsummen dürfte in den nächsten Quartalen zu einer etwas höheren Volatilität an den Anleihenmärkten führen. Aber es gibt auch eine gute Nachricht: Die Vergangenheit lehrt, dass sich das Volatilitätsszenario langsam verändert – vorausgesetzt, es gibt keinen externen Schock.

In der Regel ist die Volatilität dann am höchsten, wenn die Wirtschaft schrumpft. Candriam geht nicht davon aus, dass es in absehbarer Zukunft dazu kommt. Man muss auch wissen, dass wenn das Wachstum nachlässt, alle Assetklassen so lange volatil bleiben, bis die Konjunktur wieder anzieht. Dazu reicht es auch schon, dass die Wirtschaft nicht mehr so stark schrumpft. Volatilität entsteht nämlich durch die Unsicherheit der Investoren.

Candriam geht davon aus, dass 2018 alle Assetklassen volatiler werden, weil die Konjunkturdynamik ihren Höhepunkt erreichen dürfte. Die von uns erwartete etwas höhere Volatilität dürfte für größere Performanceunterschiede sorgen und damit für mehr Chancen für aktive Fondsmanager.

Fazit: Unsere Asset-Allokation für das Jahr 2018:

Die Konjunktur ist gut prognostizierbar, die Geldpolitik lässt sich besser vorhersehen, die Gewinne steigen ordentlich, die Bewertungen sind nicht zu hoch und die Volatilität ist ein kleines bisschen gestiegen. Deshalb bevorzugen wir 2018 Aktien gegenüber Anleihen. Im Aktienbereich setzen wir vor allem auf die Übergewichtung von europäischen Small Caps und Mid Caps sowie auf Aktien aus Japan und den Emerging Markets. In Europa bevorzugen wir die EU gegenüber anderen europäischen Ländern. Im Anleihenbereich halten wir bei Industrieländeranleihen eine kurze Duration für angemessen (Untergewichtung) – ebenso wie eine neutrale Positionierung in Unternehmensanleihen und eine Übergewichtung der Emerging Markets.