Poursuite des incertitudes

STRATEGIE OBLIGATIONS SOUVERAINES INTERNATIONALES

La volatilité observée durant le mois de janvier s'est accentuée, le sentiment de risque s'étant détérioré à l'échelle mondiale en raison de la chute du prix du pétrole à des plus bas jamais atteint depuis une décennie et les signes d'un nouveau ralentissement en Chine et aux États-Unis. Dans un contexte de déflation, de nombreuses banques centrales ont adopté un positionnement plus accommodant. La Riksbank suédoise a surpris en abaissant son taux directeur à -0,50 % et son homologue japonaise à -0,10 % (dans certaines circonstances).

Aux États-Unis, la Réserve fédérale a également adouci sa politique lors de l'audition de février au Congrès américain. Nous observons à ce titre que les marchés n'anticipent pas une nouvelle hausse des taux de la Fed avant 2017.

En outre, la BCE devrait assouplir sa politique monétaire le mois prochain en vue de stimuler ses perspectives d'inflation.

Long duration sur les taux du cœur de la zone euro

Dans ce contexte, l'environnement est favorable aux taux souverains du cœur de la zone euro. En dépit de la surévaluation de la courbe des taux allemands, nous sommes tout de même légèrement surpondérés sur la partie longue de la courbe. De même, nous privilégions davantage les segments long-terme des courbes française et belge qui offrent un potentiel de rendement supérieur à la courbe allemande.

Prudence à l'égard des taux de la périphérie

En revanche, le récent sentiment d'aversion au risque nous a incités à nous montrer plus prudents vis-à-vis des taux souverains de la périphérie de la zone euro. Le ralentissement de la croissance mondiale pénalisera les économies européennes, malgré une demande domestique robuste et un plus faible taux de chômage. L'indice PMI a reculé en janvier, et passe de 54,3 à 53,6, impacté notamment par l'Italie (Graphique 2). La reprise devrait par conséquent être plus modeste. Après l'Espagne et le Portugal (majoritairement pour des motifs politiques), nous avons décidé de prendre bénéfice sur notre positionnement long sur l'Irlande. Nous conservons une surpondération de l'Italie qui, comparée à ses voisins européens, présentent des risques politiques plus contenus.

Positionnement surpondéré sur les taux néo-zélandais et la Norvège

Nous pensons que la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande est prête à assouplir sa politique monétaire à court terme pour faire face au fléchissement de la croissance du pays ainsi qu'aux pressions inflationnistes. En effet, le pays entre en phase de récession et la Banque centrale dispose encore d'une certaine marge de manœuvre pour réduire son taux directeur (2,50 %). Selon nos calculs à partir de la Règle de Taylor pour différents pays, le taux de la banque centrale est en effet trop élevé (Graphique 3). En tant que pays exportateur de pétrole de premier plan, la Norvège devrait également être confrontée à d'importantes turbulences passagères, qui inciteraient la Banque centrale à utiliser un langage monétaire plus accommodant. Nous maintenons par conséquent notre diversification de ces emprunts d'État notés AAA car ils présentent un rendement attrayant (respectivement de 3,05 % et 1,37 % pour le segment à 10 ans).

STRATEGIE DEVISES

Positionnement acheteur sur le JPY et vendeur sur le NZD

Nous apprécions le yen malgré le récent ralentissement économique au sein de l’Archipel. Selon nos estimations, les signaux à long terme plaident en faveur d'une appréciation du yen (notamment en raison de l’indicateur de parité de pouvoir d'achat qui semble bon marché). Les investisseurs ont adopté une position très courte sur la devise mais la tendance est en train de s’inverser, ce qui lui confère un important potentiel de rebond. Par ailleurs, la devise nippone constitue une valeur refuge dans un contexte d’aversion au risque. Enfin, la BoJ demeure confiante quant au fait que son programme d'assouplissement quantitatif sera suffisant pour stimuler l'inflation et atteindre son objectif de 2%.

Nous sommes négatifs sur le dollar néo-zélandais. L'affaiblissement du cycle économique chinois continuera d'exercer des pressions sur les devises de ses principaux partenaires commerciaux. En outre, la chute des cours des matières premières pénalise la devise. Et, comme nous l'avons précédemment expliqué, la Banque centrale dispose d'une marge de manœuvre pour assouplir sa politique monétaire.

Position tactique et opportuniste sur les devises émergentes

Les devises émergentes ont subi d'importantes corrections et atteignent désormais une baisse cumulée de plus de 50 % depuis 2010. Les monnaies des pays exportateurs de matières premières ont été les plus pénalisées, en raison de la chute temporaire du prix du pétrole en-deçà de 30 dollars le baril. Nous estimons de ce fait que peu de devises émergentes sont aujourd'hui surévaluées. La récente amélioration du sentiment de marché, alimentée par une hausse de l'inflation et la vigueur des chiffres de croissance, nous a incités à devenir tactiquement plus optimistes à l'égard des devises émergentes.

Nous nous sommes en particulier tactiquement positionnés acheteurs sur les devises des pays exportateurs de pétrole (rouble russe, ringgit malais, peso mexicain et peso colombien) car nous pensons qu'une stabilisation de l'or noir est possible aux niveaux actuels. D'un point de vue stratégique, nous privilégions la roupie indienne, qui bénéficie d’un bon momentum grâce à la dynamique des réformes et à la réduction des déséquilibres externes. De nombreuses autres devises de l'Europe de l'Est suscitent notre intérêt , à l'instar du forint hongrois, du zloty polonais et du leu roumain, en raison d'un cocktail harmonieux entre croissance et inflation ainsi que des anticipations quant au fait que l'équilibre de l'offre/demande reste élevé en Europe. Il est toutefois difficile d'y déceler un réel tournant car les risques relatifs à la croissance chinoise et aux matières premières pèsent encore. C'est pourquoi nos changements de positionnements restent pour l'heure de nature tactique et nous conservons une approche plus prudente vis-à-vis de nombreuses autres devises.

Le réal brésilien constitue l'une de nos sous-pondérations les plus importantes, les risques politiques étant bien trop présents et pénalisant le rythme des réformes structurelles nécessaires au pays. Nous restons vendeurs de plusieurs devises asiatiques comme le ringgit malais et le baht thaïlandais. La plupart des Banques centrales asiatiques ont la possibilité de desserrer l’étau monétaire, ce qui pourrait mettre la pression sur les devises. L'atterrissage brutal de la Chine pénalise également ses voisins, qui sont étroitement liés économiquement à l'Empire du Milieu. Nous conservons notre sous-pondération du yuan dans la mesure où nous tablons sur une libéralisation du régime des changes chinois et un ralentissement de la croissance qui entrainera un nouveau fléchissement de la devise.