Dans l’attente de l’intervention de la Fed…

Cross asset strategy

La banque centrale américaine se trouve à l’heure actuelle confrontée à des indicateurs économiques divergents qui compromettent la décision de poursuivre la « normalisation » de sa politique monétaire. Les principaux indicateurs macro-économiques américains montrent en effet que l’économie a rebondi après un premier trimestre difficile et que le taux de chômage est faible. En revanche, les derniers chiffres de création d’emplois se sont avérés relativement décevants et l’inflation et la croissance des salaires restent faibles. 
De plus, la dévaluation en cours du renminbi pourrait être source d’inquiétudes quant à l’équilibre des devises dans le monde, et notamment quant à son impact sur le dollar américain et ses répercussions sur l’économie et l’inflation aux États-Unis.

Tant que cette dévaluation reste contenue et ne menace pas les fondamentaux actuels, nous pensons que la banque centrale américaine peut au moins se permettre une première hausse des taux au second semestre ; le rebond de l’économie justifie cette seconde étape après la normalisation des conditions financières, et compte-tenu de l’abondance actuelle de liquidités au niveau mondial, la Fed ne prendrait pas un gros risque. Toutefois, même si le consensus des marchés s’attend également à une première intervention de la banque centrale américaine cette année, il n’existe pas de forte majorité sur le calendrier de cette première hausse des taux ou sur l’éventualité d’une seconde hausse d’ici la fin de l’année.

Contrairement aux États-Unis, quasiment toutes les autres régions du monde sont en mode « assouplissement ». La BCE et la Banque du Japon poursuivent ainsi leurs importants programmes de rachats d’obligations (à hauteur de 60 milliards d’euros par mois pour la première et de 80 000 milliards de yen par an pour la seconde) tandis que les banques centrales des pays émergents (Chine comprise) ont également assoupli leurs conditions monétaires sur les derniers mois (voir figure 3 : Les banques centrales des pays émergents ont massivement assoupli leur politique monétaire au cours du 1er semestre).

Nous sommes donc convaincus que la liquidité restera abondante et qu’elle soutiendra les actifs risqués. Lorsque la Fed procèdera finalement à une première hausse des taux, elle le fera de façon très prudente et graduelle.

STRATÉGIE ACTIONS PAR RÉGION

Une solide saison de résultats dans la zone euro

D’un point de vue fondamental, la valorisation des actions reste plus attrayante que celle des obligations. Pendant la saison des résultats, les actions de la zone euro se sont démarquées des actions américaines.

Forte surpondération des actions de la zone euro

Peu de temps après que la Grèce et l’Union européenne soient parvenues à un accord temporaire, nous avons accru de nouveau notre exposition aux actions de la zone euro. Comme évoqué dans nos dernières communications, cet accord nous a permis de réduire les primes de risque des actions de la régions, et notamment celles des pays périphériques. Cette classe d’actifs est désormais surpondérée de 6 %, avec une surpondération tactique de l’Ibex espagnol et du MIB italien et une légère sous-pondération des actions britanniques.

Nous pensons que les actions de la zone euro, et notamment les valeurs espagnoles et italiennes, continueront de profiter de la baisse de l’euro, de la faiblesse des prix du pétrole, de l’accentuation de la reprise économique à laquelle nous nous attendons dans la région et d’une croissance plus forte que prévue des bénéfices. Pendant la saison des résultats du 2ème trimestre, les actions de la zone euro se sont également distinguées en termes de bénéfices, mais surtout de chiffre d’affaires, alors que plus de la moitié des entreprises américaines ne réalisaient pas les attentes, pénalisées en grande partie par les mauvais résultats du secteur de l’énergie.

Avec la poursuite de l’assouplissement quantitatif de la BCE, la valorisation par rapport aux obligations des actions de la zone euro restera en outre plus attractive que pour les actions américaines.

Enfin, nous avons accru notre exposition aux petites capitalisations de la zone euro, car elles pourraient bénéficier de l’accélération de la croissance des bénéfices, d’un environnement de volatilité contenue (cf. accord à court terme sur la Grèce) et de valorisations plus attrayantes que celles des grandes capitalisations.

Position neutre sur les marchés émergents

Depuis la cession de notre position sur les actions chinoises en juin, nous continuons de surveiller de près l’évolution de la situation et préférons attendre une stabilisation avant d’envisager de surpondérer de nouveau cette classe d’actifs. Au plan mondial, les derniers chiffres économiques en provenance des pays émergents vont toujours dans le sens d’une croissance limitée, comme en témoigne notamment la faiblesse de la production industrielle en Asie.

Dans ce contexte, malgré des valorisations à première vue attrayantes, nous maintenons une position neutre sur les actions des pays émergents. La croissance de bénéfices devrait être limitée cette année et la dispersion s’accentue entre les différents pays émergents, les différents secteurs et les différentes valeurs.

Toujours positif sur le Japon

Nous avons conservé notre position positive sur le Japon, les actions japonaises bénéficiant toujours des mêmes facteurs favorables :

• Des valorisations plus attrayantes et les mesures supplémentaires de la Banque du Japon pourraient entraîner une hausse potentielle des bénéfices ;
• L’attente par les investisseurs d’une augmentation substantielle des rendements futurs des actionnaires, qui s’appuie sur la solide croissance des bénéfices et la trésorerie importante des entreprises ;
• La modification de l’allocation d’actifs du GPIF, la principale fonds de pension du Japon, qui apporte un soutien durable aux actions japonaises.

STRATÉGIE OBLIGATAIRE

Nous conservons une duration courte en privilégiant la diversification vers la dette émergente et des titres à haut rendement

Alors que la Fed s’apprête à augmenter ses taux d’intérêts, nous conservons une sous-pondération des obligations gouvernementales, car elles offrent peu de marge pour absorption une quelconque hausse.

Nous continuons également de diversifier notre portefeuille obligataire vers des titres plus risqués à rendement plus élevé, lesquels bénéficient toujours des interventions conjointes de la BCE et de la Banque du Japon (qui assouplissent toutes deux leurs conditions financières) et du fait que, même si la Fed augmente effectivement ses taux, elle le fera certainement de façon prudente et mesurée.

En ce qui concerne la dette des pays émergents, nous continuons de privilégier les titres libellés en devises fortes par rapport à ceux libellés en devises locales. En matière de haut rendement, nous restons extrêmement sélectifs.

STRATÉGIE SUR LES MATIÈRES PREMIÈRES

Proche du point de capitulation ? L’incertitude demeure

Bien que l’indice des matières premières se situe globalement en-dessous de son niveau de 2009, les inquiétudes subsistent et les risques sont trop présents pour passer en position positive sur cette classe d’actifs.

Pétrole nous restons prudents. Si la production américaine s’est ralentie, celle des pays de l’OPEP a augmenté (voir figure 4 : La production des pays de l'OPEP a augmenté depuis le mois de mars). En outre, après que l’Iran et les six puissances mondiales (conseil de sécurité de l’ONU et Allemagne) soient parvenus à un accord historique, le pétrole iranien pourrait désormais accentuer l’excédent d’offre actuel. Sachant que les stocks restent à un niveau élevé, nous pensons que la remontée des prix sera longue.

Les métaux de base restent pénalisés par l’activité décevante du secteur manufacturier chinois et asiatique dans son ensemble. Mais tant que le gouvernement chinois arrive à gérer un atterrissage en douceur de l’économie, le problème de l’excédent d’offre devrait se résoudre pour certains métaux de base tels que le cuivre, le zinc ou le nickel, avec une offre insuffisante à partir de 2016-2017. Nous préférons attendre des signes plus solides d’une reprise de la croissance en Chine pour investir dans cette catégorie d’actifs.

Enfin, les cours de l’or affichent une corrélation inverse avec les taux d’intérêt réels américains, et sont également pénalisés par la diminution des achats d’or de l’Inde et de la Banque centrale chinoise.