Le premier relèvement des taux de la Fed continue de préoccuper les investisseurs

Stratégie cross asset

Le rebond actuel des données économiques américaines soutient l’hypothèse d’une deuxième phase de normalisation financière US en septembre, mois où le consensus des économistes prévoit un premier relèvement des taux. La Fed a indiqué lors de sa dernière réunion qu’elle serait prudente et continuerait de surveiller de près les données. Jusqu’à présent, elle a été plus conciliante que prévu.

La Fed peut toutefois se permettre de commencer à relever les taux au second semestre sans prendre trop de risques, étant donné l’abondance de liquidités à l’échelle mondiale. La BCE et la Banque du Japon continueront d’injecter d’énormes quantités de liquidités dans les marchés financiers (respectivement, 60 milliards d’euros par mois et 80 000 milliards de yens par an) pendant un certain temps : en Europe par exemple, le programme a une durée liée à l’amélioration des perspectives d’inflation et durera jusqu’en septembre 2016 ou, selon Mario Draghi, « jusqu’à ce qu’on constate un ajustement durable de la trajectoire d’inflation ».

D’ici la fin de l’année, nous n’anticipons de forte hausse des rendements ni aux États-Unis ni en zone euro (notre cible est de 2,7 % sur les taux 10 ans américains et d’environ 1 % pour les taux équivalents allemands). Comme les rendements avoisinent désormais leur juste valeur, les pressions vendeuses devraient s’atténuer, ce qui pourrait rendre la volatilité plus gérable.

STRATÉGIE ACTIONS RÉGIONALES

Les actions de la zone euro devraient continuer à surperformer

Ayant déjà affiché de bonnes performances depuis de nombreux mois, les actions ont perdu de leur attrait en termes absolus puisque le PER actuel du MSCI World, 16,6, dépasse sa médiane de 15,7.

Nous préférons les actions de la zone euro à celles des États-Unis

Supposant que le stress lié à la Grèce sera limité, notre scénario reste intact pour les actions de la zone euro :

Nous continuons de miser sur la reprise conjoncturelle de la zone euro, où le renforcement de la croissance des bénéfices devrait soutenir les actions. Nous prévoyons que la zone euro et le Japon se démarqueront nettement cette année. En effet, la croissance des résultats devrait ralentir ou passer en territoire négatif aux États-Unis et au Royaume-Uni cette année, surtout sous l’effet du secteur de l’énergie .

• La valorisation des actions par rapport aux obligations est plus attrayante en zone euro qu’aux États-Unis.
• La dynamique des actions de la zone euro s’est améliorée. La croissance des bénéfices a été positive en glissement annuel depuis le deuxième semestre 2014 et elle devrait continuer sur cette lancée en 2015, tandis que les résultats américains seront pénalisés par la vigueur du dollar et par le secteur de l’énergie.
• La faiblesse de l’euro et du pétrole devrait continuer à soutenir les actions de la zone euro.

Préférence pour les actions chinoises, au sein des marchés émergents

Les actions des marchés émergents paraissent abordables (PER de 11,79, légèrement supérieur à la médiane), mais eu égard à la croissance des bénéfices, il n’est pas évident que ce soit le cas. De plus, il existe une très forte dispersion entre les pays, secteurs et actions spécifiques des marchés émergents. Plusieurs forces macroéconomiques sont à l’œuvre, comme le déclin du prix des matières premières, le renchérissement du dollar et la divergence des politiques économiques. Nous privilégions les actions chinoises. Après la flambée des actions de Chine continentale sur les 12 derniers mois, celles de Hong Kong, ayant atteint leur décote la plus forte depuis 2011, devraient continuer de bénéficier de meilleures conditions d’utilisation du lien boursier Shanghai-Hong Kong. L’écart de valorisation continuera à notre avis de se combler.

Positifs vis-à-vis du Japon

Nous avons conservé notre opinion positive à l’égard du Japon pour les mêmes raisons.

• Les valorisations sont attrayantes et les mesures supplémentaires de la Banque du Japon pourraient engendrer une augmentation des bénéfices.
• Les investisseurs s’attendent à ce que le rendement pour les actionnaires augmente grâce à une croissance robuste des bénéfices et à des liquidités importantes.
• Le changement de l’allocation des actifs du GPIF, le principal fonds de pension japonais, suggère un soutien durable en faveur des actions japonaises.

STRATÉGIE OBLIGATAIRE

Nous favorisons une diversification vers le high yield et la dette émergente

Nous continuons de sous-pondérer les emprunts d’État, car le tampon d’absorption d’éventuelles hausses de taux a diminué, surtout dans l’hypothèse où un premier relèvement des taux américains au deuxième semestre mettra fin au contexte de taux nuls. Nous continuons donc de diversifier notre portefeuille vers des obligations plus risquées à rendement élevé qui continuent d’être soutenues par les mesures d’assouplissement de la BCE et de la Banque du Japon et par l’approche plus prudente que la Fed pourrait suivre pour gérer le relèvement de ses taux.

De plus, comme le high yield et la dette émergente offrent encore le meilleur ratio portage/risque (mesure de risque-rendement définie comme le rapport du rendement à maturité sur la volatilité à un an), nous continuons de surpondérer ces classes d’actifs.

STRATÉGIE MATIÈRES PREMIÈRES

Encore trop tôt pour être positif sur les matières premières

Bien que l’impact négatif de l’offre excédentaire et de l’affaiblissement de la croissance économique mondiale ait probablement largement été pris en compte, il est encore trop tôt pour devenir positif.

Pétrole : l’évolution des prix du pétrole est liée au déclin continu du nombre de forages aux États-Unis. Les prix touchent le fond, mais leur redressement prendra du temps. En réalité, le rebond des prix du pétrole ne reflète pas la situation du marché physique : les stocks de pétrole brut américain restent importants, l’OPEP maintient une production très élevée (supérieure au niveau qu’il est convenu d’appeler le « call on OPEC ») et l’espoir d’une entente entre l’Iran et les six puissances mondiales (le Conseil de sécurité des Nations Unies et l’Allemagne) a accentué la crainte que le pétrole brut iranien exacerbera l’excédent actuel.

Les métaux de base sont pénalisés par une activité manufacturière décevante aux États-Unis et en Chine pendant les premiers mois de l’année. Néanmoins, la surproduction sera résolue pour certains métaux de base comme le cuivre, le zinc et le nickel qui feront l’objet de pénuries dès 2016-2017. Nous considérons qu’il est trop tôt pour investir dans cette classe d’actifs.

Enfin, les prix de l'or sont négativement corrélés aux taux d’intérêt réels américains qui devraient enfin commencer à remonter en 2015.