Les investisseurs surveillent la Fed de près

Cross asset strategy

Les investisseurs surveillent la Fed de près Les statistiques économiques américaines affichent un net rebond. Mais la relative fragilité de certains chiffres, notamment en matière d’inflation et de salaires, et les craintes de « retombées négatives » exprimées lors de la dernière réunion du FOMC (à propos de la détérioration de la situation grecque) ont ravivé la question du calendrier de la première hausse des taux. Le consensus des économistes est désormais divisé sur le moment de l’intervention de la Fed et le mois de septembre ne fait plus l’unanimité.

Nous pensons néanmoins que la banque centrale américaine peut se permettre au moins une première hausse au second semestre : le rebond de l’économie justifie cette deuxième étape dans la normalisation des conditions financières. Dans un contexte global d’abondance de liquidité, la Fed ne prendrait en outre pas un gros risque. Quel que soit le mois choisi pour cette première hausse des taux, et comme déjà indiqué par Mme Yellen, il apparaît certain que la Fed restera quoiqu’il en soit prudente et surveillera de près ses communications.

Comme déjà indiqué, l’environnement actuel continue de se caractériser par une abondance de liquidité à l’échelle mondiale. La BCE et la Banque du Japon ont ainsi continué leurs programmes de rachats d’obligations (à hauteur de 60 milliards d’EUR/mois et 80 000 milliards de YEN/an respectivement). On note également deux choses. D’une part, et contrairement à ce qu’elle avait déclaré, la Banque centrale européenne n’a pas encore accéléré ses rachats pour compenser l’absence d’offre en période estivale (voir graphique 3). Nous considérons cela comme un signe positif, car la BCE pourrait ainsi avoir la capacité de limiter la contagion en cas de Grexit et d’augmentation éventuelle des différentiels de taux sur les obligations des pays périphériques. D’autre part, la BCE a commencé à racheter des obligations d’entreprises publiques, ce qui signifie que son soutien pourrait s’avérer plus important qu’initialement prévu.

La liquidité devrait donc continuer à soutenir les marchés financiers. Nous ne prévoyons pas de forte hausse des rendements d’ici la fin de l’année que ce soit aux États-Unis ou dans la zone euro (nous visons 2,7 % pour le taux américain à 10 ans et environ 1 % pour le taux allemand à 10 ans).

STRATÉGIE ACTIONS PAR RÉGION

L’impact décisif de la sortie de la crise grecque

D’un point de vue fondamental, les actions conservent une valorisation attrayante par rapport aux obligations, même si elles apparaissent moins attrayantes en valeur absolue.

Nous restons positifs sur les actions de la zone euro

Les dirigeants de la zone euro sont parvenus à un accord avec la Grèce lors d'un sommet de crise. Cet accord de dernière minute entre la Grèce et ses créanciers a atténué les tensions à court terme. Le risque d'exécution reste néanmoins élevé et un Grexit à plus long terme ne peut être exclu. Dans ce contexte, nous avons décidé de maintenir notre position actuelle sur les actions par rapport aux obligations, à savoir une légère surpondération en actions, alliée à une stratégie de protection via produits dérivés. Nous avons donc continué à réduire notre surpondération des actions de la zone euro (par le biais de stratégies de couverture ou de la réduction de nos positions sur ces titres).

Nous conservons par ailleurs un avis positif à long terme sur cette classe d’actifs et sommes prêts à augmenter de nouveau notre exposition si la crise grecque trouvait une solution ou que la contagion s’avérait limitée.

La zone euro continuera dans ce cas à bénéficier du soutien de fondamentaux plus solides :

• Valorisation plus attrayante que celle des actions américaines par rapport aux obligations ;
• Plus forte croissance des résultats, alors que ceux des États-Unis sont pénalisés par la vigueur du dollar et le secteur de l’énergie ;
• Dépréciation de l’euro et baisse du prix du pétrole, ce qui devrait continuer à favoriser les actions de la zone euro.

Vente de notre exposition aux actions chinoises

Les actions chinoises ont souffert au mois de juin, avec une baisse de plus de 20 % depuis leur sommet historique du 12 juin. Ce recul pourrait avoir été provoqué par la combinaison de plusieurs facteurs :

• Une série d’introductions en bourse, qui auraient drainé près de 6 700 milliards de yuans (1 100 milliards de dollars), asséchant la liquidité du marché ;
• La réduction du financement sur marge, les courtiers liquidant généralement les positions des clients lorsque ceux-ci n’augmentent pas leurs marges pour couvrir leurs pertes. Les encours des prêts sur marge ont baissé de 6 % depuis le 18 juin, soit 23 milliards de dollars en moins ;
• L’interdiction par le régulateur chinois de la coopération des courtiers avec les « sociétés d’apport de fonds » (des sociétés offrant des financements sur marge à quasiment toute personne y adhérant);
• Une valorisation tendue des actions classe A alors que la croissance économique reste atone.

Dans ce contexte, et malgré les mesures prises par le gouvernement pour limiter les répercussions, nous avons décidé de vendre notre position et d’attendre une situation plus stable, accompagnée de solides signes d’amélioration de l’environnement économique et financier.

Dans l’ensemble, nous conservons une exposition neutre aux actions des marchés émergents : leur caractère bon marché est moins évident lorsque l’on regarde le niveau de leur PEG (cours sur bénéfices rapporté au taux de croissance des bénéfices par action) et la dispersion continue entre les différents pays, les secteurs et les actions individuelles.

Maintien d’une position positive sur le Japon avec réduction de notre surpondération

Nous conservons une position positive sur le Japon mais avons réduit notre surpondération après avoir atteint notre premier niveau cible. Les actions japonaises restent attrayantes pour les mêmes raisons :

• Les valorisations plus attrayantes et les mesures supplémentaires de la Banque du Japon devraient entraîner une augmentation potentielle des bénéfices ;
• L’attente par les investisseurs d’une augmentation substantielle des rendements futurs des actionnaires, soutenue par la solide croissance des bénéfices et d’importantes réserves de trésorerie.
• Le changement d’’allocation d’actifs du GPIF, la principale caisse de retraites du Japon, est un indicateur d’un soutien durable à l’égard des actions japonaises.

STRATÉGIE OBLIGATAIRE

Légère augmentation de la duration

À la suite de la récente hausse des taux d’intérêt, nous avons décidé d’accroître la duration de notre portefeuille obligataire tout en restant plus courts que l’indice de référence. Compte-tenu de l’abondance de liquidité et de l’environnement financier et économique actuel (faible inflation, attitude prudente de la Fed), nous pensons que les rendements sont proches de leur juste valeur et que la pression vendeuse devrait s’atténuer. De plus, dans l’éventualité d’un grexit, il est probable que la BCE accentue son soutien et que la Fed retarde sa première hausse des taux.

Nous poursuivons également la diversification de notre portefeuille obligataire au bénéfice des titres plus risqués à rendement plus élevé, qui continuent de bénéficier des mesures conjuguées de la BCE et de la Banque du Japon (qui assouplissent les conditions financières) et de l’approche plus prudente que la Fed pourrait adopter dans sa gestion de la hausse des taux d’intérêt.

De plus, le haut rendement et la dette des pays émergents offrant toujours le meilleur ratio portage/risque (mesure du profil risque/rendement : rendement à échéance divisé par volatilité à un an), nous conservons notre surpondération de ces classes d’actifs.

STRATÉGIE SUR LES MATIÈRES PREMIÈRES

Encore trop tôt pour être positifs sur les matières premières, et notamment sur le pétrole

Bien que la plupart des mauvaises nouvelles relatives à l’excédent d’offre et au ralentissement de la croissance économique mondiale soient déjà intégrées dans les prix, il est encore trop tôt pour se remettre en position positive.

Pétrole: nous restons prudents. Bien que le nombre de puits en exploitation ait cessé de baisser, le marché physique reste dominé par la surcapacité et le niveau élevé des stocks. La production de l’OPEP a augmenté depuis mars et se situe en juin au-dessus de call on OPEC (voir graphique 4). Dans ce contexte, et alors qu’un accord entre l’Iran et les six puissances mondiales (Conseil de sécurité de l’ONU plus l’Allemagne) n’a jamais été aussi proche, nous pensons que la remontée des cours sera longue.

Les métaux de base sont pénalisés par l’activité décevante des secteurs manufacturiers américains et chinois sur les premiers mois de l’année. Le problème de l’excédent d’offre va néanmoins se résoudre pour certains métaux de base, comme le cuivre, le zinc et le nickel, avec des pénuries d’offre en 2016-2017. Nous considérons qu’il est encore trop tôt pour investir sur cette classe d’actifs.

Enfin, le prix de l’or a une corrélation inverse avec les taux d’intérêt réels américains, qui devraient finalement commencer à remonter en 2015. On observe également que l’or n’a pas bénéficié des inquiétudes croissantes liées à l’incertitude grecque.