Market Situation : Daily Update

MORNING COMMENT

Equity markets globally stabilised on Thursday (Eurostoxx 50 +2.86%, S&P 500 +0.47%) and bond markets recovered after the European Central Bank announced its Pandemic Emergency Purchase Programme on Wednesday evening.

Also oil prices registered their biggest-ever one-day rebound (+24% on WTI) after a three-day sell-off, as investors assessed the impact of massive central bank stimulus measures, and China’s and the US’ decision to increase strategic oil reserves. In addition, President Trump said to intervene in the oil price war between Saudi Arabia and Russia when needed.

Western economic data impacted by coronavirus

Central banks have continued to announce additional stimulus measures around the globe.

• China is set to unleash trillions of yuan to revive an economy that is expected to shrink for the first time in four decades through infrastructure investments of almost USD 400 billion. .
• Central banks in Great-Britain, Australia, Brazil, Peru, South Africa, Taiwan, Indonesia and the Philippines all cut rates and the Reserve Bank of Australia launched its first QE ever.

The economic impact of the spread of the corona pandemic cannot be underestimated. The first activity indicators now show the advent of it in the developed world too.

• The US Philadelphia Fed index, that measures overall business activity in the region, dropped strongly towards -12.7 in March from 36 in February.
• US initial claims for unemployment benefits surged last week by 70K to 281.000, the highest level since September 2017, as companies in the services sector laid off workers because of the coronavirus pandemic that has fractured economic activity.
• The preliminary German Ifo business climate index fell to 87.7 in March, from 96 in February, the biggest decline since 1991. The index is now at its lowest level since August 2009.

Our view

Yesterday’s economic data comes as no surprise. Economic activity has been severely impacted around the globe in order to contain the spread of the coronavirus. Growth expectations will be well below our initial estimations. In the corporate sector, this will be followed by downward revisions in earnings and cuts in dividends.

In our main scenario, in which we maintain the idea the pandemic will result in a deep, but temporary shock, this negative economic news flow is already integrated to a great extent in todays’ market prices, but with a fat tail risk. We have gradually started to increase our equity exposure with the objective to become neutral in the coming weeks.

MORNING COMMENT

After Tuesday’s rebound, equity markets tumbled again on Wednesday (Eurostoxx 50 -5.7%, S&P 500 -5.2%) near their worst levels. The relentless worldwide spread of the coronavirus and a series of profit warnings related to activity disruptions overshadowed the additional announced economic support measures, that resulted in a bond market sell-off

Fiscal stimulus plans pressure bond markets?

Governments continued to work on additional measures to support businesses and contain the economy from the pandemic.

• In the Eurozone, leaders are discussing the activation of the European Stability Mechanism(ESM) to deal with the impact of the coronavirus. However, not all member states are convinced of this measure, as they fear it would negatively impact confidence. Instead, Chancellor Merkel suggested that European finance ministers are considering joint debt issuance. This would be a turning point as Germany has been perennially resistant to it and represents genuinely good news for the European periphery.
• In addition, the ECB announced a EUR 750 billion Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) that runs until end of 2020 at the earliest. PEPP will involve purchases of private and public securities and include all assets eligible under current asset purchase program. A waiver of the eligibility requirements for securities issued by the Greek government will be granted for purchases under PEPP. While announcing a ceiling, there is effectively no limit to the ECB’s actions as the ECB will terminate net asset purchases under PEPP once it judges that the coronavirus Covid-19 crisis phase is over.
• In the UK, the Bank of England is creating a Covid-19 Corporate Financing Facility to provide funding to businesses, and an additional programme to help preserve the banking system capacity to lend to smaller and medium-sized companies.
• In the US, economic relief is gaining traction and could reach levels worth of USD 1000 billion. Upcoming measures might include helicopter money. As discussed in the yesterday’s morning note sending a check of USD 1000 directly to US families is part of the proposition.

Concerns about the magnitude of these fiscal stimulus plans pushed global interest rates higher and resulted in a global bond market sell-off. Long-term bonds underwent a strong decline since the beginning of March. For the 30-year US Treasury Bond for instance, the price decline already exceeds 10%. Also corporate bond spreads increased as markets fear rising defaults. Overall, the rise in volatility is now widespread among all asset classes.

Especially Italian government bonds had an extremely volatile day. The closely watched gap between Italian and German 10 year government yields widened to more than 320 basis points before ending the day at 266 basis points i.e. 12 basis points tighter than the day before!

Oil price war sends Brent to lowest since 2003

In the meantime, oil remained strongly under pressure. Brent crude oil dropped another 10% to below 26 USD/barrel, the lowest level since September 2003. Oil continued to be hit by both global demand worries due to the coronacrisis and supply concerns related to the price war that followed the failed cooperation between the OPEC and Russia.

Our view

In our central scenario, the expected upcoming negative news flow linked to the pandemic is already to a great extent integrated in todays’ prices, but with a fat tail risk. We are gradually looking to further increase our equity exposure with the objective to become neutral, in combination with a limited protective derivative strategy, where possible.

Equity markets now have a better risk-reward but we know that any positive news flow around the epidemic and confidence in the authorities’ actions will be key for a more durable market rebound.

QUEL EST L'IMPACT SUR L’ÉCONOMIE ?

De nombreux canaux de transmission sont en jeu. Mais les mesures de confinement sont les facteurs qui ont l'impact le plus profond sur l'activité économique...

FAUT-IL S'ATTENDRE À UNE REPRISE EN FORME DE V ?

• La BCE a déçu, pourquoi ?

La Chine a été le premier pays touché. Les chiffres d'activité publiés pour février donnent donc un ordre de grandeur de la profondeur du choc. La chute de la production industrielle est conforme à notre hypothèse d'une baisse de 15 % du niveau du PIB après le lock-out.

L'activité semble maintenant reprendre, mais cette reprise est progressive et le retour à la normal est loin d’être immédiat. Par exemple, la consommation quotidienne de charbon en Chine demeure inférieure de 20% à la moyenne, contre -40% au creux de la vague. Les autorités restent prudentes, car au fur et à mesure de la réouverture des entreprises, une deuxième vague d’épidémie ne peut être exclue.

QUEL SERA L'IMPACT SUR LES ÉTATS-UNIS ET LA ZONE EURO ?

Le Coronavirus est devenu une pandémie mondiale et tous les pays sont touchés les uns après les autres. Bien sûr, d'autres villes/pays seront mis en quarantaine dans les semaines à venir et l'activité sera considérablement affectée. La baisse d'activité dépendra de la durée de ce confinement et la force du rebond des politiques économiques mises en place.

Aux États-Unis, la Fed s’est prononcé dimanche : elle est « prête à utiliser toute sa palette d'outils pour soutenir le flux de crédit aux ménages et aux entreprises ». Mais, comme Powell l'a reconnu, fournir directement des fonds aux ménages et aux PME n'est pas de son ressort et le rôle de la politique fiscale est « critique ». Pour l'instant, les mesures annoncées par le Congrès sont loin d'être suffisantes pour rétablir la confiance et apporter la compensation nécessaire au choc économique.

Dans la zone euro, la réponse insuffisante de la BCE et la communication maladroite de la Président Lagarde ("la BCE n'est pas là pour réduire les écarts de taux sur les obligations") n'ont pas aidé. Les annonces des gouvernements ont été un pas dans la bonne direction : un revenu de remplacement sera accordé aux ménages (par exemple, le système de subvention du travail à court terme a été rendu plus généreux en Allemagne) ; le fisc a la possibilité d'autoriser des reports de paiements pour les entreprises et le soutien au crédit pour les entreprises sera renforcé (la KfW, la banque d'État allemande, prêtera jusqu'à 550 milliards d'euros pour leur permettre de « survivre » à la pandémie, tandis qu'en France, Bpifrance fournira des garanties similaires aux entreprises dont l'activité est affectée). Les mesures déjà annoncées, si elles sont correctement mises en œuvre, signifient que les gouvernements absorberont directement une partie importante du choc. Pour éviter le risque de tensions sur les marchés, la zone euro devra toutefois également montrer jusqu'où elle est prête à aller pour aider l'Italie dans la situation actuelle.

NOTRE SCÉNARIO ACTUEL RESTE CELUI D'UN CHOC PROFOND MAIS TEMPORAIRE

Si nous prenons la Chine pour référence et en supposant qu'il n'y ait pas là-bas de deuxième vague épidémique, le choc sur l’activité - bien que profond - devrait s'avérer temporaire. Ceci reste notre scénario de base. Mais pour qu’il se réalise, nous avons besoin d'une action encore plus énergique de la part des gouvernements, en particulier aux États-Unis. En son absence, on ne peut exclure la possibilité d'une baisse d'activité plus longue et plus durable et la possibilité d’une récession liée à la rupture d’un certain nombre de cirucuits financiers.

Dans ce contexte, nous sommes restés légèrement sous-pondérés en actions jusqu'au lundi 16 mars au soir, avec des protections via dérivés lorsque cela était possible. Le couple rendement/risque des marchés d'actions suite à la baisse de 35 % du marché européen nous semble cependant plus intéressant, et nous avons décidé lundi de revenir progressivement à une position neutre.

Depuis la fin de la semaine dernière, la psychologie des investisseurs est tombée en « phase de dépression » : ils estiment que les mesures annoncées n'auront aucun impact positif. Cela correspondait, lors des précédentes crises financières, à une phase de capitulation et à un creux du marché. Nous considérons qu'il y a encore des risques de baisse. Les nouvelles négatives qui circulent autour des mesures de confinement supplémentaires et la propagation continue du virus continueront probablement à alimenter les doutes sur l'efficacité des politiques, mais nous nous approchons des niveaux où les marchés ont rebondi en 2003 et 2009 dans la zone euro. Un flux de nouvelles positives autour de l'épidémie sera essentiel pour un rebond durable des marchés. Les mesures de confinement très strictes qui sont prises devraient donner leurs premiers résultats positifs dans les semaines à venir.

Agir ensemble, avec force et maintenant

Dans la foulée du Covid-19 et du choc pétrolier, les marchés financiers ont subi un troisième coup dur hier avec une crise de confiance majeure. Les discours du Président américain Donald Trump et de la Présidente de la BCE Christine Lagarde ont ébranlé la confiance des investisseurs dans la capacité à mener une réponse appropriée à l'échelle mondiale. En début de semaine, nous avons révisé notre scénario de perspectives économiques. Concernant notre allocation des actifs, nous restons prudents ; nous suivons le pic du nombre d'infections, une reprise de l'activité et des mesures fiscales plus significatives pour augmenter notre budget de risque. Les mesures annoncées vendredi par le Ministre allemand des Finances et de l'Economie constituent clairement un pas dans la bonne direction.

Comment expliquer le krach boursier de jeudi 12 mars ?

• Il faut agir plus

L'économie mondiale subit un choc majeur, grave mais temporaire. Comme le moment exact du rebond est très incertain en raison de l'évolution du coronavirus, les investisseurs sont confrontés à une détérioration considérable des perspectives à court terme. Les mesures de confinement nécessaires ont un impact négatif important sur l'activité.

Nous sommes dans une crise de confiance qui a été déclenchée par deux événements majeurs jeudi. Tout d'abord, le président américain Donald Trump a interdit pendant un mois les voyages non essentiels en provenance d'Europe continentale, principal partenaire commercial historique des États-Unis, ce qui n'illustre pas une volonté d'agir de manière coordonnée. Deuxièmement, l’ensemble des mesures annoncées par la BCE hier était en-deçà des attentes du marché, mais ce sont surtout quelques maladresses de communication qui ont pesé sur le sentiment des investisseurs.

Alors que la priorité numéro un est de contenir la propagation du coronavirus, les marchés recherchent désespérément une action rapide et ambitieuse pour atténuer les effets du blocage (temporaire) des différents pays concernés. Ces actions porteront sur des aspects budgétaires et monétaires, éléments importants pour rétablir la confiance.

• « Nous utiliserons tous les moyens à notre disposition »

L'Allemagne a promis vendredi « au moins » 460 milliards d'euros de garanties et a annoncé qu'il n'y aurait pas de limite aux programmes de crédit destinés à aider les entreprises ; et qu'elle accorderait des allégements fiscaux aux entreprises, y compris des paiements différés. En outre, le Ministre des Finances, Olaf Scholz, a annoncé que le gouvernement serait prêt à s'endetter davantage. Il est important de noter que M. Scholz a proposé d'aider les pays de l'UE dont les finances publiques n’ont pas les mêmes marges de manœuvre. Cela fait suite à l’allocution du Président français, Emmanuel Macron, hier soir, pendant laquelle il a déclaré à plusieurs reprises qu'il soutiendrait l'activité « quel qu'en soit le coût ».

L'Europe semble donc être prête à agir ; nous avons maintenant besoin d'un plan coordonné qui témoigne d'une plus grande solidarité au sein de la zone euro.

Les actions de la banque centrale sont-elles appropriées ?

• La BCE a déçu, pourquoi ??

Un ensemble de mesures important. Si les actions pouvaient être plus éloquentes que les mots, la décision unanime annoncée hier représente un lot de mesures sans précédent.

Cet ensemble de mesures comprend trois éléments qui s'ajoutent à la politique monétaire déjà accommodante de la BCE. Tout d'abord, les achats d'actifs (Quantitative Easing) seront augmentés de 120 milliards d'euros supplémentaires jusqu'à la fin de l'année, en plus des 20 milliards d'euros mensuels actuels. Deuxièmement, la BCE offrira au secteur bancaire :

• Un accès généreux aux liquidités à long terme (LTRO)
• Une diminution du coût du TLTRO III de 25 points de base supplémentaires, tout en prolongeant d’un an son échéance en juin 2020
• Des mesures d'assouplissement des collatéraux

En outre, le Conseil de surveillance de la BCE a annoncé plus de souplesse sur les réserves de capital et de liquidité « car elles ont été conçues pour ce genre de situation ».

Christine Lagarde a insisté sur l'utilisation de toute la flexibilité prévue dans le cadre des programmes d'achat d'actifs, et sur la convergence vers les limites des émetteurs à la fin du programme. En outre, elle prévoit clairement une augmentation probable des émissions.

En fin de compte, le secteur bancaire européen dispose de plus de réserves de capital grâce à la décision relative au mécanisme de surveillance unique, à un accès moins coûteux aux liquidités et à une liquidité plus abondante. Dans l'ensemble, et en particulier parce que la BCE n'a pas réduit les taux, ce lot de mesures a renforcé le Bénéfice Par Actions (EPS) pour le secteur bancaire.

Un faux pas dans la communication… Nous avons eu l'impression hier que la BCE n'a pas réduit les taux parce car elle n’a pas réussi à trouver de consensus au sein du Conseil des Gouverneurs. Répondant à une question des journalistes sur la réponse de la BCE, Christine Lagarde a déclaré que la BCE n'était pas « là pour réduire les spreads... ». Dans les circonstances actuelles, c'était assez maladroit. cela a eu un impact immédiat sur les spreads de la dette italienne (et française) qui se sont écartés de 0,7 écart-type (σ ) par rapport aux rendements du Bund allemand. Lagarde a dans l’après midi « fait marche arrière » sur ce commentaire, en disant que la BCE est pleinement engagée à éviter la fragmentation des marchés obligataires en zone Euro.

• La Fed a agi en tant que prêteur en dernier ressort

Des goulots d'étranglement sont apparus hier sur certains marchés financiers, et la Réserve fédérale réagi immédiatement en lançant trois opérations de repo de 500 milliards d'USD chacune pour atténuer les tensions sur les marchés américains, en plus des 175 milliards d'USD de repos à un jour et des 45 milliards d'USD de repos à 14 jours. En bref, la Fed est prête à ajouter 1 500 milliards d'USD de liquidités. En outre, la Fed a élargi ses achats de bons du Trésor au-delà des bons à court terme et a effectué des achats sur toutes les échéances. La Fed semble, ainsi de son côté, prête à faire ce qu'il faut et à remplir son rôle d'acheteur en dernier ressort.

Avons-nous changé notre scénario central ?

• Nous avons révisé nos perspectives économiques en début de semaine.

Nous maintenons l'idée d'un choc temporaire sur l'économie. Bien entendu, nous continuerons à surveiller de près l'impact sur l'activité économique des mesures de confinement de plus en plus nombreuses.

Nous soulignons que la nature du choc du COVID-19, et l'incertitude entourant toute prévision, sont exceptionnellement élevées à ce stade. Dans notre scénario principal, nous avons supposé que le choc sur l'économie est temporaire, et qu'il ne dure que quelques mois. Mais nous ne pouvons exclure ni un épisode de grippe plus court, ni un épisode de grippe plus long. Dans ce dernier cas, l'impact sur l'économie serait probablement beaucoup plus sévère, avec des vulnérabilités financières croissantes. Dans un tel scénario (notre « scénario de récession »), nous supposons que le choc à la baisse serait cependant deux fois moins important que celui observé en 2008-2009.

Dans l'ensemble, nous maintenons nos prévisions de croissance du PIB aux États-Unis de 0,8 % pour 2020, et prévoyons une reprise de la croissance du PIB en 2021 vers 2,6 %. Nous maintenons également nos prévisions de croissance de 0,3 % pour 2020 pour la zone euro, et nous prévoyons une reprise de la croissance du PIB en 2021 autour de 1,9 %.

Quel l'impact sur l'allocation des actifs ?

• Comment nous gérons cela dans nos portefeuilles ?

Depuis fin janvier, nous sommes plus prudents ; nous avions acheté des protections et nous sous-pondérons les actions depuis la dernière semaine de février. Pendant la correction, nous avons racheté des actions et vendu une partie de notre protection, mais nous restons légèrement sous-pondérés pour l'instant.

• Qu'est-ce qui pourrait nous inciter à devenir plus constructifs ?

Nous surveillerons l'amélioration du flux de nouvelles sur la propagation du virus. Tout signe indiquant que l'Italie parvient à contenir la propagation du virus serait encourageant. Le taux de mortalité est également critique. Le pic de l'épidémie dans ce seul pays sera un élément déclencheur pour renforcer la confiance. Tous les yeux sont maintenant tournés vers l'Italie...

En attendant, une intervention énergique des gouvernements et des banques centrales pour atténuer le risque de crise financière sera essentielle pour traverser la tempête. Sur ce point, nous commençons à voir une série d'annonces qui devraient commencer à rassurer les investisseurs.

• D'énormes potentiels de hausses sur les actifs risqués ?

Si nous admettons qu'une épidémie est par nature temporaire, nous devons reconnaître que pour un investisseur à moyen terme, ce marché rapide et qui surréagit peut créer d'énormes potentiels à la hausse pour les actions et des opportunités sur les marchés obligataires. Jeudi 12 mars, la valorisation de l'indice boursier américain S&P500 avait chuté de 25 % depuis le 1er janvier et se situait bien en dessous de sa médiane historique (14,8 fois les bénéfices contre 16,2), tandis que le marché européen affichait un P/E d'environ 10 x ! Nous disposons maintenant d'un coussin du côté de la valorisation. Du côté des obligations, le taux du High Yield américain a bondi à plus de 8 %, tandis que le taux du High Yield européen offre désormais un rendement de 5,5 %.

Nous pensons que tout flux de nouvelles positives pourrait déclencher des réactions étonnamment positives : une baisse rapide suivi d’une hausse rapide. Il est clair que les investisseurs auront du mal à s'orienter sur ce marché.

Jusqu'à présent, nous restons prudents, mais nous sommes prêts à agir.

Covid-19 et choc pétrolier : où en sommes-nous ?

Outre l’évolution rapide de l’épidémie de coronavirus en dehors de la Chine, les investisseurs ont assisté à une rupture des négociations entre la Russie et l’OPEP, suivie par une déclaration de l’Arabie Saoudite annonçant une hausse de sa production pétrolière. Candriam a revu ses perspectives économiques et a évalué l’impact sur sa stratégie d’allocation d’actifs.

Évolution de l’épidémie

• La Chine (hors- province de Hubei) représente-t-elle un modèle pertinent ?

Si l’épidémie de coronavirus Covid-19 a continué de se propager en dehors dela Chine, elle semble avoir néanmoins atteint son point culminant en Chine continentale à la mi-février 2020. Des mesures de contrôle, telles que la mise à l’arrêt de l’Italie au cours du weekend ou le confinement à Wuhan, ont été prises afin de ralentir la propagation de l’épidémie et de désengorger les hôpitaux. L’alternative serait un scénario de transmission incontrôlé, dans lequel les services d’urgence, les unités de soins intensifs et d’autres parties du système de santé seraient submergées ; dans un tel système, les taux de mortalité seraient bien plus importants et les personnes infectées ne seraient pas en mesure de recevoir les traitements nécessaires. C’est pourquoi ces mesures de protection n’ont rien à voir avec un « sens de l’ego », mais concernent bien la santé publique.

Les sites qui identifient les cas de façon plus rigoureuse semblent déclarer des taux de mortalité plus faibles. La Chine en dehors de la province de Hubei affichait un taux de mortalité de 0,9 % le 9 mars 2020 (source: données Johns Hopkins CSSE). La Corée du Sud (0,7 %) et le bâteau de croisière Diamond Princess (0,9 %) ont également effectué des tests poussés de dépistage du Covid-19 et ont affiché des taux de mortalité moins élevés. Ceci implique que le taux de mortalité global actuel de 3,4 % est probablement surévalué et qu’il pourrait décliner au fil du temps: des taux de mortalité élevés peuvent refléter un nombre de dépistages moins important et/ou un système de santé surchargé.

En ce qui concerne l’avenir, nous maintenons que le coronavirus se révèlera avoir été un choc temporaire. A ce stade, les mesures prises pour minimiser le bilan humain de l’épidémie devraient probablement maximiser le coût économique. Dans l’hypothèse où des mesures de confinement strict similaires aux mesures prises prises en Chine seraient instaurées ailleurs, l’évolution de l’épidémie en Corée du Sud, en Italie et au Japon pourrait atteindre un plateau en l’espace d’un mois, comme cela a été le cas en Chine. Le virus va probablement se propager au sein des pays européens et aux États-Unis, avec des risques de diffusion identiques et de futures mises en quarantaine. Par conséquent la croissance économique sera, à court terme, inférieure aux estimations initiales, justifiant ainsi notre prudence à court terme. Toutefois, des signes indiquant que des pays sont capables de contenir la propagation du virus seront déterminantes pour le sentiment de marché.

Choc sur les cours du pétrole

• Producteurs de pétrole et marchés financiers : qui clignote ?

Vendredi dernier, la Russie a refusé de nouvelles baisses de production proposées par les membres de l’OPEP. En conséquence, l’Arabie Saoudite a décidé d’augmenter sa production de pétrole et lancé une guerre des prix. Les cours du pétrole ont chuté de 30 % lundi. Les producteurs de gaz de schiste américains en représentent la première cible et la première victime, certains d’entre eux étant voués à disparaître au niveau des cours actuels. Notons que cette guerre des prix fait suite à une perte de part de marché sans précédent des pays de l’OPEP en faveur des États-Unis. Ceci ajoute un facteur de risque et d’incertitude supplémentaires aux marchés, lesquels sont d’ores et déjà secoués par le coronavirus. Selon nous, ceci aura en particulier une incidence sur les dépenses d’investissement des entreprises américaines et pourrait déclencher une vague plus importante d’abaissement des notes de crédit et des risques de défaut pour le crédit américain de qualité et le haut rendement (high yield). Ceci va également probablement exacerber les tensions en termes de liquidité sur les marchés du crédit.

Nous nous attendons à une réaction rapide des banques centrales qui devraient injecter des liquidités pour limiter le risque de crise du crédit (credit crunch).

Adapter les perspectives économiques

• Notre nouveau scénario pour les États-Unis et la zone euro

L’évaluation de l’impact macroéconomique est complexe car les canaux (tant externes qu’internes) en jeu sont nombreux et les incidences difficiles à quantifier (p.ex. perturbations de la chaîne d’aprovisionnement, « distanciation sociale » et mesures de confinement). Si l’épidémie s’estompe au printemps, alors que les mesures de stimulation tant budgétaires que monétaires continuent d’être largement annoncées, le choc sur l’économie mondiale, même s’il est potentiellement profond, devrait s’avérer temporaire.

Quantifier notre scénario principal

Au stade initial, nous estimons l’impact d’un choc grave lié au Covid-19 sur l’économie domestique américaine. Pour calibrer la « distanciation sociale » sur la demande intérieure américaine, nous avons utilisé une étude de 2005 réalisée par CBO. Ce choc retire 2 % à la croissance du Produit intérier brut (PIB) sur un trimestre (ou alternativement -6 % sur un mois), i.e. 0,5 % à la croissance annuelle de 2020. Avec une activité revenant à un niveau normal, la croissance serait mécaniquement renforcée de 0,5 % en 2021.

Dans un premier temps, nous avons ajouté une estimation du choc externe provenant d’Asie. Nous avons intégré une baisse de -1,5 % du PIB asiatique à notre modèle macroéconomique américain, ainsi que la chute du marché boursier qui a eu lieu avant que l’épidémie ne se propage aux États-Unis. Nous avons également intégré une baisse des revenus net issus du tourisme. Un choc d’une telle gravité enlèverait 0,6 % de croissance supplémentaire à la croissance américaine en 2020.

En conséquence, nous réduisons nos estimations de croissance du PIB aux États-Unis et passons à 0,8 % pour 2020 (contre 1,8 %), en anticipant une reprise de la croissance du PIB en 2021 d’environ 2,6 % (« grippe sévère » mais temporaire).

Comme nous l’avons fait pour les États-Unis, nous révisons également notre scénario pour la zone euro. Notre scénario de base en Europe tient compte d’une souche de grippe virulente et considère que les autorités agissent avec tous les moyens nécessaire pour contrôler les possibles perturbations financières. Nous avons ramené nos prévisions de croissance pour la zone euro à 0,3 % pour 2020 (contre 1,2 %) et anticipons une reprise de la croissance du PIB en 2021 d’environ 1,9 % (« grippe sévère »).

Autres scénarios possibles :

Nous devons souligner que la nature du choc lié au Covid-19 et l’incertitude entourant toute prévision sont inhabituellement élevées à ce stade. Dans notre scénario de base, nous avons considéré que le choc sur l’économie était temporaire (plusieurs mois). Mais nous ne pouvons pas exclure un épisode grippal soit plus court, ou bien carrément plus long. Dans ce dernier cas, l’impact sur l’économie serait bien plus grave, les vulnérabilités financières conduisant probablement à une crise financière. Dans un tel scénario (notre scénario de « récession »), nous avons pris comme hypothèse un choc à la baisse moitiè moins important que celui observé en 2008-09.

• Réponse politique

Dans ce contexte, les banques centrales devraient continuer à se montrer accommodantes. La Fed a déjà procédé à des baisses de taux et devrait continuer à le faire. Toutefois, au sein de la zone euro, la marge de manœuvre pour baisser davantage les taux est bien plus étroite. La BCE peut procéder à une légère baisse supplémentaire de ses taux, tout en augmentant la part de liquidités excédentaires qui sont exemptées de taux négatifs sur les dépôts, mais nous estimons que l’impact sur l’économie serait nul... et que l’impact sur la stabilité financière pourrait même s’avérer négative! Selon nous, la BCE est plus susceptible de prendre des mesures plus ciblées afin de fournir une aide en termes de trésorerie aux petites et moyennes entreprises (PME).

Nous estimons qu’à ce stade, la politiqe budgétaire est le principal instrument permettant de répondre à crise. En particulier, une baisse des cotisations salariales et un congé d’impôts sur les sociétés constitueraient une réponse politique très logique tant aux États-Unis qu’en Europe et qu’ils fourniraient rapidement de la trésorerie aux entreprises.

Évaluation de notre allocation d’actifs

• Nous sommes tactiquement sous-pondérés sur les actions, mais reconnaissons une amélioration du ratio risque/rendement

Le marché a fait face à deux imprévus en l’espace de quelques semaines : d’une part, la propagation d'un virus pour lequel les mesures de quarantaine mises en place n’avaient jamais été expérimentées dans l'histoire moderne ; et d’autre part une crise géopolitique majeure autour d’une guerre des prix du pétrole. Ces aspects sont sources de contraintes pour les marchés financiers et laissent peu de possibilités en termes de couverture des risques.

Nous étions surpondérés sur les actions jusqu'à fin janvier et sommes passé à « neutre » le 27 janvier. Nous sommes restés neutres depuis lors et avons mis en place des stratégies de dérivés afin de couvrir nos portefeuilles contre les incertitudes croissantes liées à l'impact et à la propagation du nouveau coronavirus. Nous avions en effet déjà mis en place des stratégies de dérivés pour atténuer l'impact négatif, lors de la chute du marché au cours de la seconde moitié du mois de février 2020. Elles ont joué leur rôle et ont réduit notre exposition aux actions au sein de nos fonds. Depuis lors, nous avons, tactiquement, une légère sous-pondération des actions.

Nous reconnaissons l'amélioration du ratio risque/rendement dans les cours actuels. Après une baisse de 16 % du marché boursier américain et une baisse de plus de 20 % des bourses européennes, nous tablons sur un risque de baisse supplémentaire de 5 à 8 % des marchés des actions. Cela pourrait provenir d'une reprise de la pression à la vente exercée par les fonds d'actions à risque géré (probablement des ventes supplémentaires importantes suite au pic de volatilité de lundi). En outre, la propagation du virus dans d'autres pays et le déploiement de nouvelles mesures de quarantaine dans des grands pays pourraient alimenter l’actualité de manière négative.

Nous restons donc prudents, mais commencerons à procéder à des achats progressifs à ces niveaux et à des niveaux inférieurs, afin de rester légèrement sous-pondérés sur les actions. Dans notre scénario central, le flux de nouvelles négatives attendues dans les prochaines semaines est déjà partiellement intégré aux cours actuels.

• Comment couvrir les portefeuilles dans les circonstances actuelles ?

Le nouvel effondrement du prix du pétrole a eu de graves répercussions autant sur les marchés boursiers que sur les marchés du crédit. Les emprunts d'État contribuent actuellement à atténuer l'impact de la chute des marchés boursiers, les corrélations étant très négatives. La forte baisse des rendements implique que cette couverture « naturelle » sera, à l’avenir, moins efficace pour un portefeuille équilibré. Nous diversifions donc nos couvertures à d'autres catégories d'actifs, comme l'or et le yen japonais. Nous restons neutres sur la parité euro/dollar dans les fonds diversifiés.

• ...Et si nous avions tort ?

Nous observons aujourd'hui deux risques-clés qui pourraient amener le marché à intégrer un scénario plus négatif et à chuter au-delà des pronostics actuels. Nous continuerons tout d’abord à suivre la propagation du virus et les taux de mortalité dans les différentes régions concernées. Il est certain que toute nouvelle augmentation du nombre de cas en Chine et/ou épidémie qui s’achèverait à l’automne ou bien plus tard pourrait avoir un impact conséquent sur l'économie et la confiance des investisseurs. Un deuxième risque est apparu en fin de semaine avec la guerre des prix du pétrole. Celle-ci est susceptible de présenter des risques financiers/de liquidité, ainsi que des dislocations de prix plus graves sur les marchés. Néanmoins, nous nous attendons à ce que les interventions des banques centrales nous permettent d’éviter un risque financier/de liquidité dans le contexte actuel.

Super Duper Tuesday

Overnight US news flow was important: first, “Super Tuesday” Democratic primaries have been a big win for Joe Biden while Bernie Sanders performed underwhelmingly.

Covid-19: assessing the economic impact

Upcoming data on the spreading of epidemic and on recent economic developments indicate that Covid-19 will deal a blow to global growth, but we believe that the shock will be temporary.

Coronavirus : la fièvre gagne (aussi) les marchés financiers

Le coronavirus en Une de l’information fait frissonner les marchés financiers.

Optimisme ou complaisance ?

Les marchés des actions semblent résolument orientés à la hausse. Rien ne semble les faire durablement dévier de leur trajectoire depuis le début de l’année !