Obligations d'Etat : "short" sur la partie courte de la courbe US

Le cycle d’activité semble stagner – nous nous attendons dans le même temps à une décélération modérée, que ce soit aux États-Unis ou dans la zone euro. Sans voir de momentum fort, il est important de noter que dans ces deux régions, la probabilité de passer à une phase de ralentissement a considérablement augmenté. On le voit aux États-Unis, où malgré des chiffres ISM solides qui ont récemment contribué à faire légèrement progresser l’indicateur, le cycle économique semble s’essouffler et la probabilité d’une récession augmente. L’Europe présente une situation similaire, tous les sous-indicateurs allant dans le sens d’un ralentissement et d’un affaiblissement du cycle d’activité. Le Royaume-Uni reste à la traîne, avec une décélération continue sur les derniers mois. En parallèle, le cycle de l’inflation a continué dans la voie de son récent raffermissement au sein de la zone euro, tandis que l’indice américain a décroché de ses points hauts récents en raison d’une baisse significative de la composante « logement ». Globalement, l’inflation reste orientée à la hausse dans l’ensemble des marchés développés, le Royaume-Uni continuant de faire exception. Dans le contexte actuel, la politique monétaire suivie aux États-Unis est jugée appropriée, le marché continuant de prévoir une hausse de taux entre décembre et janvier, avec éventuellement une deuxième au 1er trimestre de 2019. En Europe, notre jauge de politique monétaire indique que la BCE devrait poursuivre la normalisation de sa politique monétaire, même si on ne s’attend pas à une première hausse de taux avant l’été 2019. Au Royaume-Uni, nous continuons de nous méfier d’une erreur de politique face au contraste persistant entre le resserrement monétaire d’une part et le ralentissement de la croissance d’autre part.

Face à ces tendances, les risques géopolitiques omniprésents jouent un rôle croissant sur les marchés. Bien que Theresa May ait survécu au vote d’une motion de censure, la question du « Brexit » est toujours aussi incertaine, le Royaume-Uni continuant d’évaluer ses options, qui comprennent : un « Brexit » brutal (dont la probabilité a fortement augmenté), l’accord récemment convenu avec l’UE, un nouveau référendum, voire de nouvelles élections générales. Une solution apparaît plus proche dans le bras de fer budgétaire entre l’Italie et la Commission européenne, les deux parties continuant de travailler à un accord. De leur côté, les conflits commerciaux continuent de peser sur les marchés, les États-Unis comme la Chine étant toujours en désaccord sur les différents droits et tarifs douaniers appliqués jusqu’à présent unilatéralement par chacun de ces pays. L’incertitude et la volatilité générées par ces événements pèseront probablement de manière significative sur les marchés obligataires à court terme, et pourraient également commencer à affecter les fondamentaux à plus long terme. Il sera donc essentiel de surveiller d’autant plus près les événements touchant à ces questions, car ils pourraient fort bien jouer le rôle de déclencheur des futures fluctuations de marché.

Position tactiquement vendeuse (« short ») sur la partie court terme de la courbe US, neutre sur la courbe des taux allemands
Les rendements des bons du Trésor américain ont fortement baissé en novembre, les risques géopolitiques mentionnés plus haut et la baisse des prix du pétrole ayant pesé sur la courbe. À l’avenir, la Fed semble vouloir rester fidèle à sa trajectoire de hausse des taux sur la base de perspectives solides en termes macroéconomiques et d’inflation, exerçant de ce fait des pressions haussières sur l’extrémité CT de la courbe des taux américains. L’extrémité LT devrait néanmoins rester exposée au contexte géopolitique et à de fortes corrections. Dans la zone euro, bien que les obligations des pays centraux aient tendance à évoluer de concert avec les bons du Trésor américain, le risque de hausse est limité. L’économie affiche en effet des signes de décélération supplémentaire alors que le potentiel de hausse de l’inflation devrait rester contenu à court terme. Dans le même temps, le risque de crise en Italie, un éventuel accord de « Brexit », et une dynamique de flux favorable devraient, pour le moment, contribuer à modérer le risque de hausse des taux allemands.

Préférence pour les obligations indexées sur l’inflation en EUR
La performance de cette classe d’actifs était encore faible le mois dernier, en raison principalement de la baisse des prix du pétrole brut et d’un affaiblissement de la dynamique du cycle d’inflation, mais aussi parce que les actifs risqués, qui ont eux aussi souffert, ont été un moteur de la variation des taux dans les modèles de point mort. La zone euro reste notre marché favori, mais nous sommes plus prudents vis à vis du marché des obligations indexées dans son ensemble. D’un autre côté, le portage est positif au sein de la zone euro, alors que notre modèle BEI est moins négatif. Le cycle d’inflation est par ailleurs clairement favorable, et l’inflation sous-jacente, soutenue par des composantes telles que les salaires ou le taux d’utilisation des capacités, devrait continuer à augmenter, venant conforter notre avis favorable. Nous sommes neutres sur les points morts américains et négatifs sur les autres marchés obligataires indexés sur l’inflation.

Position neutre sur les pays périphériques, négative sur l’Italie
Les obligations italiennes ont énormément souffert en 2018, mais le mois de novembre leur a apporté un certain répit, les rendements s’inscrivant en forte baisse à la suite de l’apaisement des tensions entre le gouvernement italien et la Commission européenne. Nous gardons néanmoins une attitude prudente vis à vis de l’Italie, compte tenu des difficultés toujours présentes sur le plan budgétaire et économique (cf. la récente dynamique de croissance négative) et des flux de capitaux. De plus, le compromis du gouvernement actuel n’est manifestement pas apprécié des populistes. Même si nous attendons à ce qu’un accord quelconque soit trouvé entre les parties, aucune d’entre elles n’ayant intérêt à faire durer le bras de fer, nous avons le sentiment que les réalités budgétaires de 2019 pourraient ramener les tensions avec la CE sur le devant de la scène (nous détenons toujours certaines de nos positions sous-pondérées sur les obligations souveraines italiennes, préférant l’Espagne ou le Portugal, où la contagion reste pour le moment limitée).

 

 

Credit: légèrement positif sur le crédit "investment grade" en euros

Dans un contexte d’intensification des conflits commerciaux, de ralentissement économique et de montée des risques politiques en Europe, nous affichons une prudence accrue vis à vis des actifs risqués et préférons le crédit Investment Grade (IG) au crédit High Yield (HY). Les prévisions de résultats seront revues à la baisse, car nous nous attendons à une décélération de l’économie aux États-Unis comme dans  la zone euro, en raison du risque d’« anges déchus » et d’un taux de défaillance plus élevé. En Europe, ce taux devrait passer progressivement de 1,6 à 2,5 %. Les incertitudes concernant l’Italie et le « Brexit » continueront en outre de peser sur les émetteurs, notamment les entreprises de plus petite taille et les banques de second rang (« tier 2 »). Dans cette nouvelle ère de soutien réduit de la part des banques centrales, le rapport de l’offre et de la demande est moins favorable que précédemment. Pour l’Investment grade, l’offre nette devrait être positive l’année prochaine, mais les investisseurs ont ramené leur positionnement aux niveaux d’avant le CSPP, ce qui est plus neutre. En ce qui concerne le haut rendement , les sorties de capitaux ont encore prévalu avec le départ des « touristes » en quête de rendements et la montée des risques extrêmes. Suite au récent élargissement des spreads IG à 160 pb (leur niveau d’avant le CSPP), le crédit IG est plus attrayant, l’élargissement des spreads HY étant moins prononcé à 500 pb (encore inférieur au 560 pb de mars 2016). Nous continuons de préférer le crédit IG au crédit HY.

 

Dette émergente : modérément favorable dans la perspective d'une désescalade à court terme du conflit commercial

Nous restons modérément favorables à la dette émergente en devise forte, car cette classe d'actifs bénéficie désormais de valorisations clairement attrayantes en termes absolus et relatifs. Nous conservons néanmoins une couverture de la classe d'actifs à environ 0,8 an de duration à titre de protection contre les risques majeurs.

Nous avons un positionnement plus défensif sur la dette émergente en devise locale, avec une position neutre sur les devises émergentes par rapport à notre position en dollar, car en dehors de quelques exceptions dans les pays à taux élevés (ARS, TRY, IDR), les valorisations des devises émergentes présentent peu d’attrait avec l’impact  négatif de la croissance chinoise et du commerce international. Au cours du mois écoulé, nous avons neutralisé la duration des obligations locales, renforçant certains émetteurs à taux élevés comme l’Indonésie et l’Afrique du Sud, compte tenu de la protection offerte par les spreads de la dette en devise locale et de l’évolution des attentes de marché concernant la politique monétaire américaine pour 2019.

Dette en devises fortes

La classe d'actifs (- 0,4 %) a continué de subir la pression des tensions commerciales aggravées entre les États-Unis et la Chine et de la correction prolongée des prix du pétrole (- 22,2 %). Les difficultés rencontrées par les exportateurs mondiaux de pétrole (Nigeria, Gabon, Bahreïn) se sont étendues à d’autres émetteurs africains indépendamment de leur exposition aux matières premières (Cameroun, Ghana, Kenya). L’annonce d’une restructuration favorable aux investisseurs au Mozambique a permis à la Zambie de récupérer, l’opinion étant que le cours des obligations reflétait déjà le risque de défaillance. L’Ukraine a continué de subir des pressions en raison de fondamentaux défavorables après son émission souveraine du mois d’octobre et l’escalade des tensions avec la Russie. L’Argentine a également continué de sous-performer en raison d’une plus grande aversion au risque, malgré l’absence notable de mauvaises nouvelles sur le plan fondamental. Le Costa Rica s’inscrit en forte hausse suite à l’approbation d’une réforme fiscale visant à combler le déficit primaire. L’augmentation de 60 pb des spreads émergents et la baisse de 14 pb du rendement des bons du Trésor américain ont eu pour résultat un spread négatif (-1,5 %) et un rendement positif de +1,1 % pour l’indice. La dette IG (0,0 %) a surperformé la dette HY (-0,9 %), le Mozambique (12,0 %) et la Zambie (10,0 %) affichant les meilleurs rendements, tandis que le Venezuela (-6,8 %) et le Nigeria (-4,2 %) affichent les plus mauvais.

Avec un rendement de 7,1 %, la dette émergente libellée en devise forte se compare avantageusement aux autres possibilités d’investissement obligataires, surtout depuis que certains risques idiosyncrasiques et internationaux de la classe d’actifs (élections au Brésil, vulnérabilités externes en Argentine et en Turquie, tensions commerciales sino-américaines et absence de reprise de la croissance en dehors des États-Unis) semblent s’atténuer. L’intérêt à moyen terme de la dette émergente repose toujours sur la reprise de la croissance mondiale synchronisée et les valorisations très attrayantes de cette classe d’actifs. Sur un horizon d’un an, la dette émergente en devise locale devrait offrir un rendement de 6 %, en faisant l’hypothèse que les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans atteignent 3,5 % et que les spreads émergents se resserrent à 350 pb.

Les positions qui ont le plus pesé sur la performance sont la surpondération de l’Ukraine (offre d’obligations en euro et escalade des tensions avec la Russie) et de l’Argentine, ainsi que la surpondération de pays exportateurs de pétrole (Ghana, Kazakhstan, Nigeria) et la sous-pondération de dettes IG à bêta moins élevé en Asie et dans la CEE. La surpondération du Mozambique et de la Zambie, deux pays en difficulté financière, a favorisé la performance, tout comme la sous-pondération du Liban et d’Oman. Nous avons renforcé notre exposition au Belarus et au Monténégro, qui présentent un bêta plus faible, et soldé nos positions acheteuses sur la Chine et l’Afrique du Sud. Les positions de duration absolue et relative de notre stratégie n’ont pas varié de manière significative pendant le mois (respectivement -22 pb à 5,35 ans et -13 pb à -1,04 an).

Nous restons positifs sur les exportateurs de matières premières comme l’Angola, l’Équateur, le Kazakhstan, le Nigeria, le Brésil (Petrobras) ou le Mexique (Pemex), en raison de nos prévisions favorables concernant les prix du pétrole.

Nous avons également maintenu notre exposition à des risques spécifiques de réajustement de la notation (pays à rendement élevé engagés dans une dynamique de réforme) comme l’Argentine, l’Ukraine et l’Égypte, qui apparaissent maintenant d’autant plus attrayants avec la réduction de leur risque d’insolvabilité.

Nos sous-pondérations concernent également d’autres dettes sensibles aux bons du Trésor américain qui affichent des valorisations tendues, comme par exemple le Panama, le Pérou, le Chili, la Chine, l’Uruguay et les Philippines. Nous conservons également une sous-pondération de la Russie, qui reste exposée à d’autres sanctions américaines ou européennes, aux risques géopolitiques, à la dépendance vis à vis des exportations de matières premières et à une valorisation limitée par rapport à l’indice et à d’autres dettes IG comparables.

Dette en devises locales

La dette émergente libellée en devise locale a produit un solide rendement de 2,8 % grâce à la duration (+1,2 %), aux effets de change (1,1 %) et au portage (0,5 %). Globalement, les taux ont été soutenus par la crainte que la croissance américaine ait atteint son point culminant et par la chute de 20 % des prix du pétrole, l’accumulation des stocks ayant provoqué une liquidation massive des positions des hedge funds.
En retour, le ton plus neutre du président de la Fed Jérôme Powell par rapport à ses commentaires « hawkish » antérieurs a entraîné un affaiblissement du dollar. Les bêtas élevés affichent les meilleures performances : TRY +7 %, ZAR +6 %, IDR +6 %, tandis qu’en matière de taux, l’Indonésie et l’Afrique du Sud ont généré 4 %, suivis des Philippines et de la Hongrie (+2 %).
En Amérique latine, ce sont les risques idiosyncrasiques qui ont dominé. Après une forte hausse de 6 % depuis le mois d’août, l’ARS a perdu 4 %, montrant que les risques politiques ne sont toujours pas réglés. Le BRL a également perdu 4 % après sa progression post-électorale en raison de prises de bénéfices et d’un manque de direction concernant la réforme des retraites. Bien que le MXN soit resté stable, Mbonos n’a cessé de sous-performer en raison d’un positionnement lourd et d’inquiétudes persistantes quant au président Lopez Obrador qui a de nouveau réaffirmé ses penchants populistes.

Nous estimons qu’avec un rendement de 7,7 %, la dette émergente en devises locales (EMD LC) se compare avantageusement aux autres possibilités d’investissement obligataires, surtout depuis que certains risques idiosyncrasiques et internationaux de la classe d’actifs (élections au Brésil, vulnérabilités externes en Argentine et en Turquie, tensions commerciales sino-américaines et absence de reprise de la croissance en dehors des États-Unis) semblent être correctement reflétés par les prix de marché. L’intérêt à moyen terme de la dette émergente repose toujours sur la reprise d’une croissance mondiale synchronisée et les valorisations très attrayantes de la classe d’actifs. Sur un horizon d’un an, la dette émergente en devise locale devrait offrir un rendement de l’ordre de 8 %, sachant que la probabilité d’un rebond des devises émergentes (env. 2 %) après leurs difficultés actuelles a désormais augmenté.

Le risque pris en octobre sur les devises et les taux des pays à rendement élevé a porté ses fruits, grâce notamment à l’Indonésie, la Turquie et l’Inde. La surpondération de la duration en position acheteuse sur le Pérou a elle aussi été profitable. Nous n’avions toutefois pas prévu que les dettes à faible rendement connaîtraient une forte hausse dans la foulée du pétrole et des bons du Trésor américain et notre sous-pondération de la Thaïlande, de la Hongrie et de la République tchèque a pesé sur la performance. Nous avons renforcé pendant le mois notre position « short » sur le dollar jusqu’à 10 % pour la ramener ensuite à 5 %. Nous avons accru la duration absolue du fonds de 0,46 an pour la porter à 5 ans, en ajoutant de la duration principalement sur les obligations à long terme de pays à rendements élevés. La duration relative du fonds a elle aussi augmenté de 0,48 an et se situe désormais au même niveau que l’indice de référence.

 

Devises : position neutre sur le dollar

Marchés développés

Sur la base du positionnement des investisseurs, des flux commerciaux et de capitaux et de la parité du pouvoir d’achat, les perspectives générales sont défavorables pour le dollar américain (USD). Le double déficit des États-Unis devrait maintenir le billet vert sous pression par rapport aux autres grandes devises. Les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine auront probablement un impact négatif sur le billet vert. La devise devrait toutefois bénéficier du soutien de la Fed, qui semble déterminée à poursuivre ses hausses de taux. Les facteurs à court terme restent eux aussi favorables au dollar américain (au niveau fiscal, budget, rapatriement de fonds). Nous préférons dans ce contexte avoir une position neutre sur le dollar.

La banque centrale de Norvège a procédé à une hausse de taux conciliante en septembre, soulignant que les tensions internationales faisaient peser des risques sur l’économie. Sachant que notre notation de la devise reste très positive, nous avons maintenu notre position acheteuse sur la couronne norvégienne (NOK), qui bénéficie également d’une économie relativement solide avec un cycle d’activité en phase d’expansion.

Malgré des différentiels de taux toujours pénalisants, le yen japonais (JPY) apparaît attrayant (dans une perspective à long terme). Dans le contexte actuel d’incertitudes géopolitiques et de forts risques événementiels, le yen reste une valeur refuge intéressante et un vecteur de diversification. Les flux empêchent toutefois une appréciation significative de la devise, car les Japonais achètent des obligations américaines.

Marchés émergents

Notre stratégie envers les devises émergentes est désormais neutre, avec une surpondération des devises à rendement plus élevé, telles que le peso argentin (ARS), la roupie indonésienne (IDR) et la livre turque (TRY), ainsi que du yuan chinois (CNH) dans la perspective d’une désescalade à court terme du confit commercial, et une sous-pondération des devises asiatiques telles que la roupie indienne (INR), le peso philippin (PHP) et le bath thaïlandais (THB) en raison de la détérioration des fondamentaux. Nous avons une sous-pondération de marchés de taux à plus faible rendement en Asie (Thaïlande et Malaisie) et dans la CEE (République tchèque, Hongrie, Pologne). Nous avons couvert pendant le mois la sous-pondération de 0,5 an de notre position de duration (suite aux variations des prévisions de marché concernant la politique de la Fed) en renforçant notre exposition à des marchés à rendement plus élevé tels que l’Indonésie et l’Afrique du Sud.

 

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