La Grèce à nouveau sur le devant de la scène

À fin juin, la Grèce a manqué un paiement de 1,6 milliard d’euros au FMI. L’aversion au risque s’est alors accentuée à l’annonce d’un référendum par le premier ministre grec. Avec plus de 60 % de « non », le résultat du référendum était très clair : les Grecs s’opposent à de nouvelles mesures d’austérité. Cet événement a porté un coup à la confiance de certains créanciers en la Grèce, ce qui a amenuisé la capacité du gouvernement grec à sceller un accord avec ses créanciers au cours des prochains jours/semaines. D’un point de vue financier, la crise de liquidité des banques rend cette décision plus urgente que jamais. L’économie est au point mort puisque la fermeture des banques et le contrôle des capitaux empêchent le bon fonctionnement économique du pays.

À ce jour, le pare-feu établi par la BCE (OMT, programme d’achat d’actifs, liquidité bancaire) a empêché une contagion de la dette à d’autres pays périphériques : la BCE s’est engagée à « tout faire » (whatever it takes) pour soutenir la dette souveraine de la zone euro. Dans un environnement de faible liquidité, la BCE a même étendu la liste d’actifs éligibles à ses achats d’actifs.

Prudents sur la dette de la zone euro

Fondamentalement, les données macroéconomiques de la zone euro suivent une tendance positive. Le PMI composite a atteint un niveau de 54,2 qui est cohérent avec une croissance régionale de 2 %. Mais le sentiment des marchés est intimement lié aux négociations entre la Grèce et ses créanciers. Comme leur issue restait très incertaine, nous avons préféré être prudents vis-à-vis de la dette de la zone euro. Notre positionnement est neutre sur l’Italie, l’Espagne et le Portugal, mais positif à l’égard de l’Irlande, dont la dette évolue de plus en plus comme celle des pays du cœur de la zone euro (graphique de corrélation). Par rapport aux pays du cœur de la zone euro, l’Irlande affiche un rendement supplémentaire attrayant. En termes de stratégie directionnelle, notre position est légèrement négative vis-à-vis du taux allemand 10 ans en raison d’indicateurs de valorisation excessive. Parmi les pays du cœur de la zone euro, nous surpondérons la France.

Prise de profit sur nos obligations indexées en zone euro

Après avoir signé une forte surperformance par rapport aux obligations nominales, les obligations indexées en zone euro n’ont plus qu’un potentiel de hausse limité. Nous avons pris profti avant la dernière baisse des prix du pétrole. En outre, l’inflation se stabilise autour de 0,2 % (en glissement annuel). Les problèmes de financement grec sont également un facteur négatif pour la classe d’actifs puisqu’ils pourraient freiner la reprise de l’UEM. Relativement, nous privilégions les obligations indexées à l’inflation américaine ayant un momentum et une tendance de « carry » relativement favorables.

Aplatissement de la courbe US

Malgré des données de l’emploi mitigées (NFP légèrement inférieures aux attentes, taux d’activité en baisse et coût horaire moyen stable), la conjoncture américaine reste robuste, avec une résilience de l’indice ISM manufacturier et une hausse des ventes de logements. De nombreux investisseurs s’attendent à une hausse des taux lors de la réunion de septembre de la Fed. Nous maintenons par conséquent notre pari d’aplatissement de la courbe des bons du Trésor américain. Nous sommes « short » sur le 5 ans et « long » sur le 30 ans. Le segment 5/30 est beaucoup plus pentue que de coutume à la veille d’un relèvement des taux (graphique 3 - Ecart de taux avant et après le premier relèvement des taux. La courbe bleue représente la moyenne de l’évolution de l’écart de taux entre le 5 et le 30 ans pendant les trois dernières périodes de hausses de taux (dates au point 0 : 4 févr. 94, 30 juin 99, 30 juin 04 et estimation de la prochaine hausse le 17 sept. 15).